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2019-06-04 16:51:41 来源:亚博手机客户端登录 作者:黄华 打印 字号:  

所谓的“供给不足”问题,归结到最后,其实还是“信心比黄金更为珍贵”的问题。

(一)

一直以来,市场有一个固有印象,国内通胀主要是由过度宽松的货币政策(又称“放水”)造成的。

放水一定会造成通胀、房地产是货币蓄水池、打压供求关系能稳定价格,这是中国式宏观经济学广为流传的三大“有趣”逻辑,而这些逻辑又和大家一直念叨的房价高度相关。

但是如果把M1、M2和CPI数据放在一起看的话,我们会发现,其实近几年的货币总量增速已经明显趋缓趋稳,CPI的波动率也有明显降低。近期的CPI回升以及下半年破3%的最新预期,和货币总量的变化关系并不大。

从数据上来看,M1的波动率偏高,尤其是2015年中这一段极值,只有M1跳涨但是M2和CPI都没有跟随,说明当时杠杆牛市的扰动很大,我们主要看M2与CPI的关系。——可以发现,过去几年,M2确实有领涨CPI 12-24个月的指向效应。橙色框内是M2触底反弹后,CPI在随后触底反弹的时间跨度,绿色框内则是M2见顶后,CPI在随后见顶回落的时间跨度。

这也是符合我们的经济学常识的,货币量的变化,需要一定的时间周期才能传导到实体经济,最终反映到价格上,也是就经济学里的“价格粘性”和“蛛网模型效应”理论(太学术了就不展开了)。

但是这就出现了一个新问题:

既然M2是通胀的先导指标,往往我们要先看到“放水”,才会在12-24个月以后看到CPI数据的回升。那么2016年以来,我们的整体政策其实是偏向于紧缩的,M2同比增速的波动率在大幅降低;尤其是去年的去杠杆政策,更是将M1和M2打到了近20年的历史新低附近

也就是说,这里5月通胀的抬头,在时间窗口上,和“放水”的关联性并不强,时间窗口对应不上。即使考虑最近的宽松政策,我们可以清晰看到,M2的回升力度非常温和,对于CPI的催化力度根本不够,市场预期下半年CPI有望破3%,太早了。

逻辑上更是如此,经济仍在触底周期,需求难以大幅回暖,这一轮货币宽松又如此谨慎,到底是哪一个环节推动了价格的上涨?

(二)

这里有必要再看一次今年有明显涨价效应的行业,包括化工、猪肉、水泥、白酒等几个典型行业。

4月份的规模以上工业利润同比下降3.4%,里面主要是钢铁石化化工的同比降幅明显收窄,以及烟草、食品饮料的利润有明显增长。纵观这几个行业,都具有一个明显的特征:供给因为各种原因(环保、猪瘟、爆炸、垄断、产能等)有边际收缩或者扩张不足,最后推动价格以及企业利润的上行

其中最具有代表性的可能性还是水泥行业:

根据统计局数据,2018年规模以上水泥产量是21.8万吨,较2017年的绝对产量少了1.4万吨;更是比不上2016年的24万吨和2014年的25万吨,整个水泥行业过去5年经历了非常典型的供给侧改革。

所以,当3月的地产投资额同比增长11.8%,新开工面积同比增长11.9%(增幅较1-2月扩大5.9个百分点),开工数据出现了一个阶段性回升后,对水泥的需求也出现了阶段性的回暖,并最终推动了水泥价格的快速上行。

但是事情并没有那么简单,我们如果把时间周期拉的更长一点的话,看问题的角度就截然不同。如果站在2000年以来的数据来看,这一轮开工数据反弹仅仅是因为2018年的去杠杆政策导致地产商的大量项目滞后到2019年开工,这一点从今年以来一直同比负增长的竣工面积和增速归0的销售面积数据上可以清晰看出。——新开工数据反弹的力度和幅度并不大。

但是即使是这种强度不大的季节性反弹,却顺利的刺激水泥价格创出了近十年以来的历史新高(WIND上的水泥价格指数起点为2011年)。究其原因,还是在于具有中国特色的供给侧改革,迫使中小产能退出市场,而且难以重新回归,而水泥行业本身民营占据优势地位,这些企业也并不愿意追加产能

当市场的自身调节作用因为政策原因开始失灵时,仍存活的供给端会基于各种原因,忽视需求端的正常波动,有意识地控制供给,最终引起价格的大幅波动,从而获得更为强势的市场地位和利润空间,这才是这一轮水泥价格上涨的本质理由。——这几乎已经就是“欧佩克”的雏形了,国内6家水泥龙头企业水泥熟料产能已占全国总量的51.66%。

当然,监管并不是对此毫无认知,反垄断局4月份就组织了一场内部垄断行为告诫会(反垄断调查【2019】89号),后面也接连不断有各种质疑垄断的声音。

不仅仅是水泥行业,化工行业由于环保政策的“一刀切”,也出现了类似的供给收缩、行业集中度 提升的情况;猪肉行业则是因为疫情,市场也预期市场整合会加速进行,供给会收缩;白酒则是因为需求回暖,叠加了基酒产能爬坡周期缓慢的原因,也是另一种供不应求;甚至一些消费股的持续上涨,同样也是预期公司的行业地位确立,可以开始影响价格走势(俗称品牌高端化),谋取更高的利润空间。

涨价成为了经济下行周期下,A股唯一持续生效的投资逻辑,并一起推动了这一轮通胀预期的回升。

(三)

如果这个逻辑链成立的话,那么它就可以解释一个市场非常难以理解的现象:

为什么经济仍处于下行周期,但是我们却看到一部分消费股的如火如荼,难道居民消费能力丝毫没有受到经济下行的影响么?中国消费者的钱都是天上固定额度掉下来的么?

——答案是:如果这个行业的供求关系已经不再均衡的话,即使再小的需求波动,寡头和行业龙头都有能力将之充分调动和放大,最后形成价格的上涨和利润的增厚,最终甚至可以自行创造需求,因为竞争者(新的供给方)无法进入市场或者无法对其造成威胁。这种情况在奢侈品上最为常见。

除了前文提到的水泥,很多人可能一下子就想到了茅台,是的,这就是现在大家为什么开始提到用奢侈品的估值中枢来衡量茅台市值的内涵原因。

但是市场在狂欢的时候,忽视了一个客观事实:

单纯基于供需关系变化的政策和手段,并不实质性提升经济的利润总量,也无法真正意义上刺激有效需求。蛋糕没有变大,只是在分配上做了变动。

只要学过相关的经济学常识,我们都知道,实体经济的增长,还是靠资本投入、劳动力增加、和技术进步——“索洛经济增长模型”。

供给侧改革确实挽救了部分上中游企业,降低了相关失业率,但是容易形成局部垄断,从而降低企业生存压力,失去提升生产效率降低成本的意愿,最终这种高成本会向下游传导(或者说行业利润再分配),最终可能导致下游企业经营困难,甚至引起更大的失业率。

这一点在PPI上显示的尤为明显,在推行供给侧改革的期间,上游企业能占据全市场新增利润的80%,对PPI增速的影响巨大,也就是俗称的“上游行业对下游行业的利润挤压”,这些压力积累起来,最终导致了2018年下游企业的艰难局面。

再强调一次,这里没有利润的额外创造,大部分都是利润的挤压和转移。在数据上,我们也没有看到以煤炭钢铁水泥为代表的上中游行业在技术和效率上的实质性突破。——最后上游的PPI回落,并带动所有的PPI回归0轴,并没有产生大家想象中的带动效应,PPI走势从图形上看几乎和2008年的“四万亿”同出一辙

事后看,这是一个比较坏的选项:蛋糕没有变大,体量没有增加,但是价格却可能会上涨,因为企业都是逐利的,目的是通过价格来抢夺蛋糕的分配权。——这已经是滞胀的雏形了。

(四)

那么,读者这里可能会问一个问题:供给不足,一定会带来价格的上涨也就是通胀么?

答案是:不一定。

猪周期这个大幅震荡的板块给我们提供了一个思路。

由于疫情的影响,猪产业链的整体供给出现了一定收缩,市场预期行业整合,价格上涨。但是猪周期这个板块在近期出现了大幅震荡,一度出现见顶迹象。原因竟然是:生猪价格的上涨速度低于市场预期,仔猪价格甚至出现了阶段性回落。

由于猪肉行业本身的集中度极低,前五大养猪企业市占率仅为5%,地域性和差异性又比较大,所以即使采用过去供给侧改革的手段,短期内也很难有效削减供给。

尤其是在大家普遍有了价格上涨预期后,即使死亡率和防疫成本有明显提升,甚至推动行业龙头温氏股份的一季报出现亏损,但是生猪的整体供给并没有明显回落,价格的上涨幅度也低于预期,因为个体户并不会立即选择退出市场。

也就说,市场内生的供需体系,对于价格波动有着天然的平抑作用:当预期价格上涨时,供给会增加,延缓价格的上涨力度;当预期价格回落时,供给会收缩,同样延缓价格的回落速度。

供给不足不一定会大幅带来价格的上涨,因为市场化的供给方会及时调整,平缓价格的上涨趋势,行业越分散,效果越好。——除非这个行业已经被供给侧改革,新供给方无法进入,存活的“垄断”产能无法或者不愿扩张

这就解释了,为什么需求仅为小级别的向上波动,水泥价格会有大幅震荡;而猪瘟这种重量级的黑天鹅 ,反而短期无法推动猪肉价格快速上涨。

还有一个类似的案例其实是房价,过去的政策往往同时打压供需两方关系来平抑房价,比如限购限贷是压制需求,控制开发贷和土地拍卖则是压制供给。

但是经济学原理告诉我们,需求相对于供给往往会更加刚性,所以对于需求的打压效果往往低于对供给的打压,最后很容易导致供不应求、价格上涨,这几乎就是过去几十年屡试不爽的结果。

你问为什么不打压需求的同时大幅增加供给,这才是真正有效的控房价手段?那么我们只能谈“今天的天气哈哈哈”了。

(五)

不过从各项数据上来看,目前断言国内供给不足的情况已经全面出现,为时尚早,最多仅有一些迹象。

以官方PMI 数据为例,4月份的新订单指数是最为亮眼的,5月份单月回落1.6个百分点至49.8%,反应需求整体上依然比较稳定;生产指数5月份仍有51.7%,说明供给仍在扩张区间,但是从业人员指数一直在回落为47.0%,暗示的是生产景气度不低,但是体量没有扩张(用工数减少),开工情况向寡头集中。

而最新公布的财新PMI则直接显示,需求整体良好,但生产(供给)略有放缓。

如果供给不足的情况为真,问题的关键其实不在于通胀本身,而是政策对于通胀的态度如何?

许多人看到通胀的第一反应,就是要收紧货币,但是这明显过于片面了。

从经济学理论和过往实践上来看,只有当经济进入繁荣甚至过热期,供给需求双方的预期都大幅提升,价格隐含了过于乐观的远景预期时,紧缩货币政策才会起到足够好的平抑通胀效果

一般情况下,没有任何一个理智的经济体会在经济衰退或者复苏初期主动采取紧缩货币政策,因为这非常容易导致“债务-通缩”循环。

尤其是当供给不足时,无论原因是供给侧改革、环保政策、还是融资困难、企业信心不足,导致供不应求价格上涨,采取紧缩政策来抑制通胀,结果可能更为灾难。

因为这里的病因是供给不足,“头疼医头”的缩政策只会让企业的扩张能力进一步受限,供给继续不足,那么怎么可能会起到平抑价格的效果呢?

只有在经济触底、需求恢复的大背景下,恢复企业的信心和产能,才能真正意义上稳定价格,注意的是,如果没有这种手段,需求的小幅反弹,往往会带来价格的大幅波动,毕竟垄断企业也是逐利的。

历史上,在供给不足的大背景下,紧缩政策只有三种结果:

1、由于价格的继续上涨,最终需求被压制到与供给形成新的均衡,通胀结束;

2、供给端的利润水平不断增厚,使得风险收益比足够合算,新的供给方突破障碍进入市场,甚至形成“黑市”,形成新的均衡;

3、经济体系坍塌,演变为信任坍塌的恶性通胀。

最为典型的案例,是1970年代发生的隐蔽型通货膨胀,很大一部分原因即是社会生产力遭到严重破坏,商品供给严重匮乏而致。

高鸿业.西方经济学(宏观部分)第五版.北京:中国人民大学出版社,2010:510

当然,这里的结论很大程度上是违背常识和直觉的,通胀的背景下,竟然需要通过宽松政策(刺激供给恢复)来化解通胀?——但是正是因为违背直觉,所以值得我们研究和讨论。

毕竟如果处理不好,供给层面出现了长期问题,最坏的情况下,我们的经济实质上又要短期内回到那个凭“粮票油票”购物的年

当然,一般情况下,并不会走到这一步。

所谓的“供给不足”问题,归结到最后,其实还是“信心比黄金更为珍贵”的问题,不要再让摇摆的政策和特色创新,继续摧毁实体经济和企业的信心了。

但是反过来讲,如果这里能确实处理好这些问题,这里有望迎来一轮需求恢复(经济触底后)对应的供给端库存、产能、投资、政策的多维共振周期,这才是A股未来几年最大的投资机会。

作者按:希望这篇文章,能帮大家梳理,为什么在去杠杆政策刚刚结束半年、金融供给侧改革仍在进行、经济仍在触底、需求意向不足的背景下,为什么通胀预期会起来,试图用一个供给端逻辑来解释这些问题。——即使这个逻辑会引导出一个看起来”荒谬”的结论:我们需要一个宽松政策环境来化解通胀

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关键词: CPI PMI 房价 金融


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